在CBOT大豆底部基本确立、马来西亚棕榈油强势回归、国内压榨利润预期转好的情况下，油脂市场有望在振荡结构中酝酿暖冬行情。

　　一、供需报告无碍美豆确立底部

　　美国农业部11月份供需报告出台当天，美豆指数直接跌破1200美分/蒲式耳关口，并于次日检验1163美分/蒲式耳的支撑作用。虽然该报告对市场影响为中性利空，但我们也应该注意到几个细节：第一，出口数据由10月报告中的3851万吨下调至3606万吨，幅度达6.36%，原因在于之前美豆出口实际销售的疲软，同时也反映了全球经济不景气所产生的影响；第二，期初库存、单产总产数据均为下调，使得总供给减少了1.49%，而国内消费量数据则增加了0.51%；第三，美豆的农场平均价格由12.15-14.15美元/蒲式耳下调至11.60-13.60美元/蒲式耳，而维持玉米预估价格不变，比价效应将对来年大豆种植面积不利；第四，综合库存消费比指标来考量的话，我们发现，自2000年以来的11年间里，美国农业部在11月份报告中有7次上调库存消费比数值，而在上调后的3个月左右，前期低点都起到非常牢固的支撑作用。

　　实际上，今年美国大豆的收割进度要快于往年，截至到11月13日，收割工作已经完成了96%，比前一周提高了4%，比五年平均进度高出2%，但收获压力并未如市场想象的那么严重，由于越来越多的农户加入到惜售阵营，囤储新收割作物以期待价格上涨，这使得美豆基差报价保持坚挺格局，预计这种格局还将维持2个月左右，因为农户销售将取决于税赋需求，这意味着农户的销售热潮要推迟到明年春节出现。基差走坚将有助于夯实豆农销售的心理底价，并使得期价存在走高机会。

　　二、豆棕价差收窄源于棕榈油强势回归

　　9月初至今，豆油和棕榈油价差从1400元/吨的高位迅速回落至1000元/吨附近，这与马棕榈油强势回归有密切关系，因马来西亚棕榈油生产将进入减缓周期，加之出口强劲，库存下滑，促使马棕榈油期价从10月初的低点迅速拉涨约14.4%。外盘飙涨抬升了棕榈油进口成本，内盘被动跟涨并较豆油维持强势格局。

　　马来西亚棕榈油局（MPOB）10月份供需数据显示，马来西亚10月份棕榈油产量为190.84万吨，出口量为184.04万吨，月末库存为210.04万吨，低于9月份的库存数据211.99万吨和市场预期的220万吨的水平。观察近三年来的历史数据发现，一年中马来西亚棕榈油生产峰值都出现在10月份，之后产量开始迅速下滑，今年也将难逃季节性规律限制。而截至10月份，马来西亚棕榈油累计生产已达1578.82万吨，这就意味着剩下两个月的平均产量只需达到130.6万吨便可完成政府1840万吨的产量预估。相反，在出口需求上，11、12月份仍有可能保持强劲，根据第三方船运调查机构SGS数据显示，11月1-15日马来西亚棕榈油出口为80.29万吨，较上月同期增加11.6%，高于市场预期的78万吨水平。由此可见，生产偏紧、需求紧俏将使得11月末马棕榈油库存进一步下滑。

　　就国内而言，棕榈油内外价差倒挂再次回到1000元/吨的水平，这将对国内棕榈油行情起到支撑作用。目前，国内贸易商低位买盘相对踊跃，较前期明显放量，说明棕榈油表现出相对的溢价水平。但应该注意的是，随着进口成本抬升，国内棕榈油期价涨幅较现货价格涨幅相对要大，使得基差大幅走软，当前已降至负450元/吨的水平，处于近三年来历史的支撑位置，后期基差有回升需要，这对期价将产生不利影响。而相对来讲，豆油基差还有走低的空间，这可能意味着，豆棕价差继续收窄将面临反复的过程。

　　三、国内油厂压榨利润困境待解

　　农民惜售的情形不仅只出现在美国，在南美、印度和中国也是如此。进入11月中旬，中国黑龙江地区大豆市场购销形势依然清淡，国储收购政策迟迟未能出台，由于缺乏原材料以及加工利润每况愈下，有近八成油脂企业处于停产状态。一方面，市场预期大豆收购价格将在4000元/吨之上，油脂企业面临原材料成本上涨风险，另一方面，产出的豆油、豆粕价格表现不尽人意，企业开工压榨面临两头损失。当前大豆盘面压榨利润已降至负350元/吨左右，实际压榨利润降至负250元/吨左右，提油套利不可行，反向提油套利同样面临亏损，油脂企业压榨需求受到抑制，一定程度上增添了现货市场的供给压力。

　　自8月份以来，进口大豆港口分销均价始终维持在4100元/吨之上，目前稳定在4200元/吨左右，国内大豆现货均价也一直报在4000元/吨以上，相对美国、南美大豆3900元/吨与3800元/吨的进口成本都要偏贵。而一旦国储收购价格定格在4000元/吨，现货报价将仍有上涨空间，使得大豆原料采购成本更高。实际上，反观历史数据可以发现，自2004年以来，9月份以后油厂压榨利润持续为负的情况未曾有过发生，这就是说，压榨利润回暖将是众望所归，目前已面临重要的时间窗口，在大豆原料价格不可能下滑的情况下，就必须要求下游产品豆油、豆粕相应提价5%-10%才能确保企业压榨利润。

　　另外，我们看到，11月15日在四川粮油批发中心竞价销售的3.64万吨进口毛豆油全部流拍，起拍价8900-9150元/吨，这说明算上出库、运输成本，拍卖价格相对于市场即期价格并不便宜，但也暗示着豆油期价在8900-9100元/吨区间将是比较安全的投资区域。

　　四、观点总结与机会揭示

　　综上所述，我们认为，美豆在反复筑底的过程中将为投资者带来交易机会，油脂期价有望在振荡结构中酝酿暖冬行情。相对而言，棕榈油较豆油期价可能表现出强势格局，两者价差短期面临调整，但整体仍位于振荡下行通道之中。

　　与此同时，我们也应该关注外围金融环境如欧债危机的变化、美元走势以及美国大豆出口形势、马来西亚棕榈油出口销售等情况，如果相关市场发生不符合预期的变动，那么我们将对油脂价格进行重新界定。

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