行业近况

中国方面，上半年原奶同比增产3%，但截至7月奶牛存栏同比下滑超过5%。我们草根调研显示主产区奶农亏损严重，部分规模牧场亦面临较大压力。8~9月正值每年度青贮饲料备货期，但散户因现金流问题无力准备饲料而倾向杀牛的情况正在增加，因此下半年散户退出情况有望加剧且国内原奶产量可能下降。全球方面，当前盈利能力同样较差，生产积极性低。恒天然已经根据减产预期主动“控量振价”，应当密切关注新产季（8月开始）主产国或地区减产的可能性正在上升（不确定因素是大宗商品走势）。

短期看，上半年全球乳品供应过剩和价格暴跌（尽管本次恒天然拍卖价格暴涨）可能继续使得下半年中国乳制品市场（包括婴幼儿配方奶粉）竞争形势保持严峻。

评论

中国乳原料价格走势：上周，国内生鲜乳均价3.41元/千克，环比持平，同比降13.7%。8月牧场经营者生鲜乳销售均价：现代牧业4.48元/千克，环比降0.2%，同比降8.6%；中国圣牧非有机原奶4.38元/千克，环比降0.2%，同比降6.9%；圣牧有机原奶5.36元/千克，环比降0.1%，同比降1.5%。8月18日，恒天然全部产品拍卖均价1，974美元/吨，环比升14.8%，同比降34.2%（拍卖量36，904吨，环比降23.9%，同比降23.4%）。

国内乳业供给量：7月国内奶粉进口累计值49.9万吨，同比降38.0%。7月国内液奶进口累计值22.7万吨，同比升20.8%。7月国内液奶产量累计值1，390万吨，同比升1.8%。

估值与建议

维持个股盈利预测。重申合生元回避评级（渠道库存仍未清理完毕，预计促销加大，下半年收入和净利润持续恶化），同时对板块下半年市场竞争继续保持谨慎，但建议密切关注全球新产季原奶减产可能以及其对未来上下游的积极影响。

风险

全球继续增产；需求复苏低于预期；原材料价格大幅波动。